zhu_s (zhu_s) wrote,
zhu_s
zhu_s

This journal has been placed in memorial status. New entries cannot be posted to it.

Category:

…плюс «суверенизация» всех рублей?

По рекомендации paidiev ознакомился на днях с работой двух авторов на в целом любимом мной часкоре на тему отчего все так туево кругом как избавить Россию от сырьевой зависимости. Замечу мимоходом, что background рекомендателя рождает определенные ожидания, и они не подвели. Практически первая же нетривиальная мысль заметки срывает крышу и уносит ее вдаль: «прибыль бизнеса…берётся от различных форм денежной эмиссии…больше неоткуда взяться, потому что, если…из кармана потребителя, это приводит к периодическим кризисам перепроизводства …по мере перераспределения денег от потребителя к создателям добавленной стоимости». По силе откровения это тождественно идее, что если бы создатель не подливал периодически воду в мировой океан, то ее бы всю давно уже выпили, ну да ладно.

Суть заметки, однако, не в том, что эмиссии у нас мало (хотя и такой сюжет в отечественной экономической мысли обильно представлен в последние 20 лет), а в том, что она неправильная - целиком зависящая от количества валюты, притекающей от экспорта сырья. Посему предлагается в обеспечении выпускаемых в обращение русских денег заменить неподвластные нашему влиянию валютные активы, т.е. долги зарубежных государств, рукотворным собственным (т.е. внутренним) долгом.

Внешне идея вроде бы смыкается с мнением акад. Глазьева, что ЦБ должен дать задумавшим инвестировать предпринимателям как можно больше «дешевых длинных» денег. Но на часкоре все же несколько более продвинутый в части элементарной грамотности материал, и речь идет о расширении рынка рублевых гособлигаций, приобретая часть выпуска которых, ЦБ и должен, подобно ФРС, QEячить рубли. Что же, по мнению авторов, это даст?

(i) Отказ от покупки валюты Центробанком укрепит рубль. Причем, по мнению авторов, надо таргетировать достижение обменным курсом уровня ППС (к доллару США?), невзирая на Penn-эффект и различия в душевом ВВП. Обычно все ругающие рубль, ругают его, наоборот, за то, что он слишком крепок и не защищает отечественного производителя от конкуренции импорта. Однако, по мнению авторов, только крепким рублем и можно «уесть» экспортеров сырья (хотя, по-моему, как раз им это по херу - там и выручка, и издержки, включая налоги и кредиты, давно уже и прочно привязаны к ценам в валюте). А также дать дополнительные возможности для закупок импортного оборудования предприятиям глубокой переработки (тут тоже умозрительные соображения не проходят – очевидно, что начиная с некоторых значениях курса выгоднее ввозить не станок для прокрутки колбасы, а саму колбасу, учитывая, что с укреплением рубля у нас будет дорожать и труд, и все остальные издержки).

(ii) Размер рублевой эмиссии отвяжется от решения «левой ноги» Бернанке (FOMC) - устраивать ли теперь QE3 или повременить с этим? В связи в тем, быть этому QE или не быть, выдаются два «равноуважаемых» прогноза. В первом случае, по расчетам авторов заметки, Россию ждет стагфляция из-за избытка нефтедолларов, каковые будут обменены на рубли. Во втором – рецессия из-за недостатка экспортной выручки и соответственно - денег во внутреннем обращении. Возможно - даже с переходом в паническое бегство капиталов и почему-то опять-таки с гиперинфляцией на выходе (с нехваткой рублей она слабо вяжется, но ведь паника же!). В общем, чтобы там не задумал Бен со товарищи – нас поджидает выбор между плохим и ужасным, который лечится лишь переводом денежной эмиссии на суверенные рельсы.

К этой точкой зрения в конце недавней заметки в Ведомостях вроде бы примкнула и одна из двух-трех имеющихся на сегодня в России вменяемых applied экономистов К.Юдаева («ЦБ хочешь не хочешь надо будет переходить на новую модель формирования денежной политики - за счет рефинансирования и операций на открытом рынке, а не за счет валютных операций»). Попробую на картинках показать, что не так в этих предложениях, и почему мрачные прогнозы по поводу раскритикованного нынешнего способа эмиссии не оправданны.

Тут правда, на всякий случай, настала пора уточнить - что есть «эмиссия», какого-то общепризнанного смысла у этого термина сегодня нет, при желании можно подтащить сюда что угодно - от физической печати банкнот и казначейских билетов до расширения денежной массы вообще, которую тогда тоже надо как-то определить, где-то проводя границу между «деньгами» и не считающимися ими активами. Ну, будем уже, следом за авторами заметки, считать таковой расширение баланса ЦБ (денежной базы). [Хотя он (она) представляет собой «деньги» лишь частично (в части наличных), тогда как вторая его часть - обязательные и добровольные резервы банков в ЦБ к «деньгам» не относится. Да и вообще – деньги «делают» вовсе не ЦБ и банки, а сами хозяйствующие субъекты, а банковский сектор лишь посредничает и регистрирует процесс, и может лишь, да и то кратковременно, сделать «денежную смазку экономики» погуще или пожиже.] Итак:



(i) «Запоздали наши лекари» (ц). Из левой картинки видно, что пафос по поводу «несуверенности» эмиссии припозднился года на 3 с лишним. Примерно столько курсовой режим, действительно в какой-то мере напоминавший в межкризисный период «валютную палату», более не существует. ЦБ достаточно свободно варьирует размеры покупок валюты в резервы, и количество притекающей в страну валюты является далеко не единственным и не главным фактором, определяющим расширение денежной базы.

В период с января 2009 по май 2010 у нас проводилось нечто похожее на режим «количественного смягчения». Только не за счет покупки гособлигаций на баланс Банка Росси, а посредством сокращения остатков на бюджетных счетах в ЦБ (в Резервном фонде, на графике – сужение голубого сектора). [Ему предшествовало экстренное кризисное рефинансирование банков («беззалоговое кредитование», коричневая область на графике), предотвратившее утрату ими ликвидности (т.е. остатков на счетах в ЦБ на картинке – разница между денежной базой и желтой линией) в условиях панического оттока капитала. С вхождением в режим «количественного смягчения» необходимость в кредитовании банков отпала, т.к. ликвидность банков продолжала быстро расти.]

С точки зрения влияния на денежную базу такое взаимодействие Минфина и ЦБ полностью эквивалентно покупке гособлигаций Центробанком. Только это вело бы не к сужению голубого, а к расширению коричневого сектора на графике, и если бы у Минфина закончился Резервный фонд, или он не существовал бы вовсе, как в США и иных странах, то принципиально ничего бы не изменилось. Соответственно, и «количественное ужесточение» нынешнего года, которое привело к истреблению избыточной ликвидности банков, проводилось не путем распродажи гособлигаций с баланса ЦБ, а накоплениями на счетах бюджета, которые позже будут засчитаны в прирост Резервного фонда. Эти наши отличия от движений балансов Центробанков в «развитых» странах отражают специфику России, как нефтеэскпортера, которой для устойчивости развития необходимо поддерживать чистый отток капитала.*

(ii) Защищающий отток. Как можно разглядеть теперь уже на правой картинке, «несуверенная» эмиссия не только плоха (а это действительно так, поскольку валютные ресурсы тратятся на кредитование зарубежных стран, вместо того, чтобы купить на них ананасов и раздать бедным), но и хороша, и совсем уходить от нее в нормальных, «не шоковых» условиях не стоит. Почему?

Как видим из графика, реальный валютный курс рубля долгосрочно в основном следует за изменением условий торговли (отношения экспортных цен к ценам импорта), однако время от времени отрывается от них в зависимости от размеров бюджетного дефицита. Понятно - почему. Дефицит, при прочих равных условиях, сокращает размеры сбережений в стране, увеличивает уровень потребления и притока капитала (или уменьшает его отток). Соответственно сокращается текущий счет платежного баланса, что тождественно реальному укреплению рубля.

До кризиса 1998 года мы видим значительный отрыв реального курса от того, что можно назвать «долгосрочным трендом, вытекающим из условий торговли». Этот отрыв поддерживался значительным привлечением капитала для финансирования бюджетного дефицита. Валютные резервы не накапливались, соответственно – чистый отток капитала был низким, и даже превратился в чистый приток в три квартала, непосредственно предшествовавшие дефолту.

Такая финансовая система с переукрепленным рублем и слабым резервным покрытием денежной эмиссии оказалась полностью «открыта» для внешних шоков, и сравнительно слабый удар со стороны экспортных цен и «инфекции» бегства капиталов, занесенной с южно-азиатских рынков, оказался нокаутирующим. Не говоря уже о том, что власти в тот кризис делали ровно противоположное тому, что от них требовалось, это отдельная тема, интересная теперь разве что историкам.

В то же время несравненно более мощный, как видно на том же графике, шок 2008 года, был перенесен заметно легче. Рубль не был переукреплен, так что потенциал его ослабления, даже при кошмарном 4-х кратном падении цены нефти, как оказалось, не такой уж большой. К тому же он был защищен валютными резервами, так что итоговый чистый отток капитал в разгар кризиса даже уменьшился, несмотря на паническую скупку валюты (т.е. вывод капитала) частным сектором. Немного упрощая, можно сказать, что это стало следствием «несуверенности» эмиссии в межкризисный период, так же как дефолт 1998 год произошел от предшествующего ему «печатания денег» под суверенный внутренний долг.

(iii) «А что думает товарищ Кудрин?» (~ц). Рассмотрим позиции ведомств по данному вопросу. По мнению Минэкономразвития, представленному несколькими записями ниже, желателен переход к чистому притоку в течение уже ближайших 2-3 лет, который позволит повысить норму валового накопления с нынешних 21 до 26-27% ВВП без сокращения в нем доли потребительских расходов.

Теоретически такой поворот может, конечно, сочетаться и с накоплением валютных резервов и, соответственно – накоплением средств на валютных счетах Минфина (в нефтегазовых фондах), т.е. с сохранением того же «несуверенного типа эмиссии», который было до кризиса-2008, и который в основном восстановился с начала текущего года. Однако смена знака в сальдо движении капитала, с одной стороны, привела бы к дальнейшему укреплению рубля (относительно условий торговли) – т.е. как раз к тому, за что агитируют авторы заметки. С другой стороны, практически это может быть достигнуто, скорее всего, за счет резкого расширения зарубежных займов, бюджетных или частных – ведь расширение притока прямых инвестиций обещать никто не может. Форсирование притока капитала таким способом вернуло бы нас в некотором смысле в ситуацию, существовавшую перед 1998 годом, и значительно ослабило защиту от возможных внешнеэкономических потрясений.

Позиция Минфина наиболее обстоятельно изложена еще весной этого года б. замминистра О.Сергиенко (к несчастью, безвременно умершей 30 августа, это большая потеря для ведомства). Главная идея состоит в возращении к бюджетным правилам, основанным, как когда-то, на использовании «цены отсечения» для нефтегазовых доходов. Официально Минфин намерен вернуться к этому правилу с 2015 года.

Правда, уже с февраля этого года действует некий промежуточный механизм, согласно которому «цена отсечения» установлена на уровне первоначально заложенных в расчеты бюджета 2011 года 75 долл. за барр. При введении правил «цена отсечения» будет устанавливаться не дискреционно (т.е. каждый раз заново), а неким фиксированным образом (некоторые детали раскрываются в проекте стратегии-2020, вероятно, это будет многолетняя средняя). Одновременно, по-видимому, бюджетным правилом будет введен лимит для привлекаемых для финансирования займов (а также, доходов от приватизации и т.п. источников).

По мнению самого Минфина, такой подход будет шагом назад против установленного до кризиса правила расходования нефтегазовых доходов через предельный размер нефтегазового трансферта в бюджет в процентах к ВВП. Согласно приостановленным нормам Бюджетного кодекса размер такого трансферта в 2011 г. не должен был превышать 3,7% ВВП. Однако из-за произошедших в кризис изменений (значительный рост трансферта в пенсионный фонд, «налоговые послабления» и передача части налогов в регионы и внебюджетные фонды) такая цель, по расчетам Минфина, отодвигается до 2027-28 гг. Тем не менее, хотя размер нефтегазового трансферта в обозримой перспективе будет значительно больше, чем планировалось, Минфин рассчитывает перейти к систематическому накоплению средств в Резервном фонде и ФНБ.

Таким образом, концепции МЭР и Минфина в принципе не являются взаимоисключающими, и даже если Минфин в итоге согласится с умеренным структурным дефицитом бюджета, это не противоречит возможности накоплений суверенных нефтегазовых фондов. Остается написать пару слов о том, что это будет означать для денежно-кредитной политика (или для «типа эмиссии», выражаясь языком авторов исходной заметки).

(iv) Меняя ориентацию на традиционную. Поскольку накопление нефтегазовых фондов влияет на денежную базу, ЦБ должен будет его стерилизовать, покупая либо валюту, либо какие-то внутренние долговые обязательства, в т.ч. и гособлигации. Какой способ, или точнее - сочетание этих способов предпочтительнее? Поскольку размеры нефтегазовых накоплений бюджета привязаны к колебаниям цены нефти, то для нейтрализации их влияния на денежное предложение ЦБ должен будет использовать валютные интервенции. Средний размер их будет примерно соответствовать сбережениям Минфина (т.е. ЦБ «в среднем» покупает валюту «для Минфина», плюс минус интервенции, решающие чисто курсовые краткосрочные задачи – волатильность, гашение спекулятивных однонаправленных трендов, валютных «пузырей»).

Операции с внутренними долговыми инструментами («на открытом рынке») станут основным инструментом собственно денежно-кредитной политики, воздействуя (краткосрочно) через процентные ставки на межбанковском рынке на размеры банковской мультипликации и склонность к сбережениям. В этом видимо и состоит то, что хотела сказать Юдаева – инструменты абсорбирования колебаний цены нефти через варьирование бюджетных накоплений (и соответствующих им валютных операций ЦБ) и денежно-кредитной политики (через операции на открытом рынке) должны быть четко разделены. К придумкам о замене «несуверенной» эмиссии «суверенной» это не имеет никакого отношения.

* Чистый отток капитала вообще можно рассматривать как «универсальное оружие» при догоняющем развитии. Догоняющим экономикам нечего предложить остальному миру, кроме сырья и дешевого труда – он тоже может рассматриваться как сырьевой ресурс страны, только биологический. В последнем случае чистый вывоз капитала служит средством удешевления труда (в экономиках «сталинского» типа аналогичная задача решается прямым снижением уровня потребления, однако до пределов, за которыми дальнейшее снижение оплаты труда и вызываемое этим падение его производительности начинают негативно влиять на объемы инвестиции и темпы экономического роста [1, стр. 109-142] ). Для экспортеров нефти и иного минерального сырья поддержание чистого оттока капитала нужно для защиты от волатильности цен и создания фондов, замещающих исчерпание невоспроизводимых ресурсов.

1. Пол Грегори. Политическая экономия сталинизма. М. РОССПЭН. 2008.
Tags: Бюджет, Деньги, Рваными тряпками
Subscribe
  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 51 comments