zhu_s (zhu_s) wrote,
zhu_s
zhu_s

This journal has been placed in memorial status. New entries cannot be posted to it.

Categories:

«Гипер бакса» и курс доллара

О вероятности (ненулевой), что проблему бюджетных дефицитов и растущего госдолга «продвинутых» стран придется рано или поздно решать с помощью печатного станка, не писал в последнее время разве что ленивый. (Полистав свой ЖЖ, еще раз убедился в своей неискоренимой лени, или просто в оптимизме, по которому безошибочно распознаются мудаки, ну вот – исправляюсь:).

1. Европейская долговая ловушка

Конечно, наиболее явными кандидатами на бюджетные кризисы выглядят страны периферии еврозоны (PIIGS). Но у них под рукой нет станка, а поддерживаемый железной немецко-французской рукой в зоне ordnung заставляет скорее смириться с битьем стекол со стороны лишаемых бюджетной халявы местных пролетариев, чем полагаться на поддержку со стороны ЕЦБ. Введение единой европейской валюты для противостояния натиску англосаксонской плутократии и большевизма эсэсовцы задумали еще в 1943 году, и так легко это дело они не сдадут.

2. Долговой чемпион - Япония

Дела Японии, по показателю отношения госдолга к ВВП уступающей лишь финансовым гениям из Зимбабве, да и то не сильно (по уточненным мной данным по состоянию на начала июля цифра составила 188.7%, а с учетом госгарантий - 198.3% ВВП), на первый взгляд тоже кислые. С хорошими картинками и по-русски про это тут, а вот еще, еще и еще … можно продолжать до бесконечности. В частности, МВФ призывает японцев к обузданию долга через удвоение налога на потребление. И правда, 5%-ный налог даже на фоне наших 18% НДС смотрится налоговым раем, не говоря уже «о разных там прочих шведах», у которых на общак отбирают от 55 до 65% ВВП в зависимости от того, чьи интересы выражает находящаяся сейчас у власти партия – класса эксплуататоров или трудящихся (эксплуататоры, естественно, забирают поменьше).

Однако повышение налогов во время не закончившейся еще толком глобальной рецессии может смотреться как проявление вопиющей макроэкономической безграмотности. Прогноз роста японской экономики на 2011 год и так всего 1,8%. Посему Токио пока что взяло на себя обязательство достичь первичного профицита бюджета (это нужно, чтобы долг относительно ВВП пошел вниз в условиях, когда темп прироста ВВП не превышает реального процента) лишь в далеком 2020 финансовом году.

На самом деле фискальные проблемы Японии пока что не так остры, как можно подумать, глядя на цифру относительного долга. Ставка процента (стоимость обслуживания долга) почти нулевая, бюджетный дефицит в годы непосредственно предшествовавшие кризису был даже меньше американского (так что рост отношения долга к ВВП отражает скорее дефляцию, чем выстраивание долговой «пирамиды»), а японцы склонны к сбережениям, так что проблем с рефинансированием погашаемых облигаций тоже пока нет.

Сбережений до сих пор хватало даже и на знаменитый японский carry trade, правда мотивация к нему в последние годы не так велика, поскольку дефляция и номинальное укрепление иены, скажем к доллару, уравнивало разницу в ставках (для более экзотических валют приходится учитывать также ненулевые страновые риски). Но впереди, как и у нас, проблемы старения населения, депопуляция, а также и ксенофобия (сдерживающая приток молодых образованных японоязычных мигрантов из Средней Азии и с Кавказа – шутка:). А значит, традиционная схема, когда огромный долг держится на склонности японцев к сбережениям, рано или поздно перестанет работать. Старикам сберегать особенно не из чего, да и расходы правительства на их содержание будут расти.

3. Главный поставщик госдолга на мировой рынок: США, разумеется

Ну, а пока что наиболее вероятный кандидат на запуск станка (монетизацию бюджетного дефицита) – США. Т.е. такого станка, который повлияет, и чувствительно, на наши с вами дела. Если же к эмиссии вынуждено будет прибегнуть государство Saint Kitts and Nevis, у которого если верить ЦРУ, третий по размерам относительный госдолг - то на здоровье. Свежее (и даже еще тлеющее) обсуждение темы - в посте про инвесторов - невидимых «сторожевых псов» бюджетной дисциплины у mi_b. Топикстартер подвергает сомнению уверенность П.Кругмана и Б.Делонга, что в нынешних условиях можно безбоязненно занимать сколько угодно.

4. Когда испугается инвестор?

О возможности в обозримом будущем «sudden stop»’a, т.е. внезапного увеличения рискофобии инвесторов в отношении US-трежериз, «в цифрах» выражающегося в повышении ставок по ним и, соответственно, процентных расходов бюджета, вполне внятно пишет уже и совершенно официальное Бюджетное управление конгресса (CBO) США. При этом американские народные избранники подкрепляют свои рассуждения долгосрочной «страшилкой» - сценарием (альтернативным) вхождения в будущем госдолга США в «пирамидальный» рост. В результате которого он может достичь к 2084 году фантастической величины в 994% ВВП. Ну, правда, это уже из серии либо падишах помрет, либо ишак сдохнет, на самом деле таких долгов не бывает (пристреливают раньше, опять шутка:). Но уже и в более близком будущем – к 2025 году долг в этом сценарии мог бы превысить исторический максимум в 105% ВВП.

Залогом бюджетного кризиса, по расчетам CBO, стало бы сохранение тенденций роста расходов на программы здравоохранения (он остановлен недавно принятым законодательством), а также расходов на оборону, национальных программ и налоговой нагрузки на современном уровне. Но даже и в базовом сценарии, предусматривающим значительный рост налоговых поступлений, прекращение действия налоговых сокращений, введенных администрацией Дж.Буша в 2001 и 2003 гг., и повышение налоговой нагрузки по мере роста экономики, а также значительные урезания расходов, кроме основных обязательных программ в области здравоохранения, социального обеспечения, и процентов по федеральному долгу, долг будет расти (я нарисовал эти сценарии на одном из графиков ниже). Процентные платежи по федеральному долгу, в настоящее время составляющее порядка 1% от ВВП, согласно даже этому сценарию поднимутся до 4% ВВП (или одна шестая часть доходов федерального бюджета) к 2035 года.

5. Спасет ли от дефолта "печатание" долларов?

Последствия включения печатного станка, которым американские денежные власти потенциально могли бы ответить на внезапное повышение процентных ставок по облигациям правительства США, на самом деле не так однозначны. Прежде всего, не факт, что следствием станет инфляционное размывание долга. Мы видели, как в эпизодах «количественного смягчения» в Японии в начале 00-х и во время последнего кризиса, а также и в самих США в прошлом году (до апреля нынешнего, если быть точным), покупка гособлигаций центробанками в довольно значительных количествах (а это и есть то, что на бытовом языке называется «включение станка») не приводила к разгону инфляции даже до целевых уровней.

Например, в Японии в период с марта 2001 по март 2004 местный главный банк профинансировал более четверти прироста госдолга. Но в итоге не то что не было «гипера иены», а, наоборот, стране лишь с трудом удержаться от скатывания в дефляционную спираль. У нас в России, где включение печатного станка скрывается за эвфемизмом «продажа Центробанку средств Резервного фонда» (до тех пор, пока не происходит реального выброса средств из резервов ЦБ на рынок, Банк России фактически «покупает» эти ресурсы сам у себя, записывая на счета Минфина рублевый эквивалент сделки) тоже никакого инфляционного всплеска до самого последнего времени не отмечалось.

6. Почему запускание "печатного станка" не всегда тождественно инфляции?

Причина «безынфляционности» эмиссии в такие периоды проста – это сжимавшийся во всех рассмотренных эпизодах банковский кредит частному сектору. Именно он в нормальных условиях служит главным генератором роста денежной массы и двигателем инфляции. Кроме того, инфляция может разгоняться еще и от избыточного притока валюту в страну. Если ее ЦБ при этом не хочет, чтобы местная валюта укреплялась, то он вынужден будет поменять ее избыток на «напечатанные» к такому случаю рубли (ну или иены, что мы наблюдали недавно).

В нынешних посткризисных условиях эти «двигатели» денежного обращения все еще не включились. Соответственно бесполезна и регулирующая их обороты "педаль газа" – ключевая процентная ставка. По расчетам выходит, например, что ФРС должен купить трежерис до конца следующего года на сумму порядка 200 млрд. долл., чтобы просто поддерживать сложившийся темп увеличения наличных долларов в обращении. А поскольку проценты по купленным Центробанками госбумагам если и начисляются, то потом в значительной мере снова возвращаются в бюджет (у нас, кажется, сейчас туда перечисляется ¾ прибыли ЦБ?), то казна просто получает бесплатный доход (сеньораж) без всяких неприятных последствий.

7. "Печатный станок" и курс обмена валюты

Но нас, конечно, больше интересует влияние «включения печатного станка» не на инфляцию (исключая тех, кто живет в США или собирается тратить там свои доходы), а на курс доллара и процентные ставки. С этим сложнее. Даже на теоретическим уровне последствия ослабления денежной политики для этих параметров совершенно различны, в зависимости от того, насколько гибкими мы считаем цены. В моделях экстремально монетаристского толка с предельно гибкими ценами (это так называемая «школа Чикаго-Миннесоты», двух наиболее видных последователей которой, Сарджента и Барро, дающий обычно неплохие прогнозы ksonin видит наиболее вероятными претендентами на нобелевскую премию, которую объявят в понедельник) процент и ставка будут просто расти, отражая инфляцию.

Впрочем, если верить Кэну Рогофф’у (на эту его «юбилейную» заметку я еще не раз буду ссылаться дальше, уже в следующей записи), «чикагский» подход к валютным курсам уже в 90-х выглядел «смешной религией отцов». Если же придерживаться доминирующих сегодня кейнсианских представлений о «липкости» цен, то ситуация ближе описывается моделью «овершутинга» Р.Дорнбуша. Ослабление денежной политики приведет к немедленному и резкому «обвалу» обменного курса, не к росту, а к снижению ставок, с последующими компенсационными движениями того и другого вверх. В случае QE, конечно, ставкам падать и так уже некуда, тем не менее модель «овершутинга» вроде как применима и к этой ситуации (спасибо за ссылку юзеру с приветливым ником zlopihatelj). Да и то, что мы видим сегодня с курсом доллара, обвалившимся на одних только ожиданиях повторного QE (а также то, происходило при первом «ослаблении») вроде как подтверждает приложимость этой модели.

8. Условия, удерживающие госдолг от превращения в "пирамиду"...

Обо всех этих интересных вещах – в следующей «лекции» (наверное, уже после выходных). А эту я хотел бы закончить небольшой подборкой картинок на тему бюджетного долга в США и напоминанием условий, которые требуется от макроэкономических параметров, для того, чтобы удержать долг в определенных границах и остановить разрастание «пирамиды».

8.1. Это обещанная выше долгосрочная динамика госдолга за 300-летнтюю историю США. Без комментариев, кроме того, что базовый сценарий CBO, хоть он и не решает проблемы остановки долга, весьма жесткий в части бюджетных доходов и расходов. Социализма, в том виде, как он существовал в западном мире в последние 40 лет, в 21 веке уже не будет. Слишком много иждивенцев и мало работников. Не будет его и у нас.

8.2. Усиление роста дефицита в нулевые годы связано с проведенными налогово-бюджетными реформами, в частности, снижением налогов в 2001 и 2003 годах, призванными оживить американскую экономику. До этого, при Б.Клинтоне, чрезмерно быстрый рост экономики, наоборот, приходилось сдерживать, усиливая налогово-бюджетный «гнет» (вообще, это президентство, по-видимому, наиболее успешное во всей американской экономической истории – рекордные 120 месяцев непрерывного подъема. Что и не удивительно – молодой, сексуально активный президент-интеллектуал, мощная команда советников…Что еще нужно?)

9. ...на словах и графиках

Широко известны следующие легко выводимые (и эквивалентные) условия, оглядка на которые позволяет остановить вползание правительства той или иной страны в долговую ловушку. Формулы см. в конце, а на графиках видно, в какие периоды что происходило на практике.

-> Долг растет, пока отношение дефицита к долгу превосходит номинальный темп прироста ВВП.

В таком варианте подчеркивается роль инфляции. Даже если реально экономика не растет, а дефицит огромен, ускорение темпа инфляции, увеличивающее номинальный рост ВВП до величины отношения дефицита к долгу, остановит рост последнего. Однако как поведет себя дефицит? Он тоже может вырасти из-за роста номинального процента по выпускам облигаций. Что и видели в годы «стагфляции», не приведшей к размыванию долга, несмотря на инфляцию, достигавшую 12-13%.

-> Долг растет, пока отношение первичного дефицита к долгу превосходит разницу между реальным темпом прироста ВВП и реальным процентом.

А это правило показывает, откуда может прийти опасность. Реальный процент может неожиданно стать слишком большим. При каких условиях это может произойти? Теория говорит нам, что реальный процент в тенденции должен вращаться вокруг предельной эффективности инвестиций (это норма отдачи на вложенный капитал в наихудших не отсекаемых проектах за вычетом риска). Она в разных странах разная. В каком-нибудь Китае с дешевым трудом высокая, а в капиталонасыщенных США – низкая, что и движет потоки капитала из развитых стран в развивающиеся. Кстати, побочная причина этой, более высокой отдачи на капитал в слаборазвитых странах – низкая доступность жилья того же качества для жителя с теми же доходами в перспективных развивающихся экономиках по сравнению с застойными, и более высокая потенциальная эффективность накопительных пенсионных систем.

Ставки не выравниваются только по той причине, что есть еще такая вещь как страновой риск, считающийся для развивающихся стран более высоким из-за меньшей способности местных властей справляться с кризисными ситуациями и склонности тамошнего народонаселения к паникам и бунтам. CBO, как видим, прогнозирует не только первичный профицит американского бюджета к 2020 года (что в принципе в их власти), но и сохранение реальных ставок на уровне не выше 3%, т.е. «страновой премии за безрисковость» для США (тут они оптимисты – рынок-то у них не под контролем) и почти такой же (2-2.5%) реальный рост ВВП. При этих условиях долг стабилизируется начиная с 2012 года на уровне 68-69%ВВП.


Чтобы стабилизировать долг в условиях, когда реальный процент превышает темп экономического роста, нужен первичный профицит, по меньшей мере, в размере долга, помноженного на разницу процента и темпа прироста ВВП. Маловероятно иметь первичный профицит больше 1-2% ВВП. Поэтому при высоких процентных ставках, когда разница между реальным процентом и темпом экономического роста достигает 10 и более процентных пунктов, безопасная величина долга должна быть ограничена 10, максимум 20% ВВП. (Это я скорее уже для нас, РФ, пишу :)

10. ....и в виде формул

Чтобы не путаться, я опустил сеньораж («станок» или «порчу монеты») - часть финансирования дефицита, по которой не начисляются проценты и которая не увеличивает долг. При желании его величину надо просто подставить, куда надо.

Tags: Бюджет, Госдолг, Просветитьки, США, Япония
Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 42 comments
Previous
← Ctrl ← Alt
Next
Ctrl → Alt →
Previous
← Ctrl ← Alt
Next
Ctrl → Alt →