Г-нschegloff  обратился к длинному списку ЖЖ-юзеров, пишущих на околоэкономические темы, с некоей анкетой. Вопросы 2-4 из нее представляются интересными и важными, вариант ответа на них тут обязательно появится в свое время, хотя кое-что, наверное, пробегало и в уже имеющихся постах. Что же касается первого вопроса, то в части, касающейся происхождения «паники 2007+» на Западе, я – в силу поверхностного понимания процессов - мог бы в лучшем случае отделаться разве что дайджестом тамошних статей на эту тему. К тому ряд блоггеров уже проделали эту работу, и выступили с прекрасными комментариями, например, тут и тут. Посему от этой части вопроса я, пожалуй, уклонюсь.

Что же касается второй части - каналов распространения финансового кризиса на Россию, то тут все настолько очевидно, что писать на эту тему отдельный материал тоже лень. Тем не менее, покопавшись «в анналах», я извлек из них некий текст, писавшийся по совершенно другому поводу месяца 3 назад. Т.е. где-то в начале октября, когда, нынешняя, пришедшая «с бесстыдством шлюхи» ясность по этой теме, может быть была еще не у всех. И если кому-то любопытно, то вот он, а если будет совсем любопытно, то можно еще и насовать туда графиков (без них – совсем пустота), которые где-то тоже валялись. 

1. Точка отсчета и немного теории*. Для начала – определимся со сроками, когда стали закладываться основы наших нынешних «кризисных» событий. Я думаю, это произошло где-то на стыке 2003/04 года. Тогда, как все помнят, стартовал бурный рост цен на продукты нашего экспорта – нефть и металлы. Параллельно полился и нарастающий поток иностранного капитала. Сначала в виде займов крупным корпорациям, а затем – прямых и портфельных инвестиций, тогда же открылись и «кредитные окна» для банков. Стала раскручиваться спираль укрепления рубля – чем круче рос курс, тем выгоднее было привлекать деньги из-за рубежа. Понятно ведь, что занимая в относительно слабеющей валюте (а таковой на тот момент по отношению к рублю стал доллар), заемщик уменьшает для себя стоимость капитала на ожидаемый темп ослабления курса – отдавать-то реально придется меньше на эту курсовую разницу.

Но эта самоподдерживающаяся спираль «растущий курс - потоки капитала», как и любой процесс с положительной обратной связью, принципиально неустойчива. Реакцией на шок обычно становится не возврат в равновесие, как это бывает на многих других рынках, а внезапная остановка притока капитала с международных рынков с последующим разворотом этого потока, а заодно и обменного курса в диаметрально противоположном направлении.

Явление это – внезапное отключение «развивающихся экономик» (ЕМ) от международных рынков капитала - настолько распространенное, что можно сказать, что оно затерто в мировой экономике до дыр - как в практике, так и в литературе. «Классика жанра», кочующая в виде стилизованных фактов по учебникам и статьям, это, например, Мексика, которая «однажды проснулась» в 1982 году выключенной из потока внешних займов и иных капиталов, и 7 лет прошло прежде, чем там восстановился полный доступ к ним. Во время «текилового кризиса» 1994-95 годов Мексика была снова закрыта от международных рынков капитала, но на этот раз только в течение 7 месяцев. Корея, Индонезия и другие азиатские возникающие рынки столкнулись с аналогичной ситуацией во второй половине 1997 года, когда они были отрезаны от нового частного иностранного финансирования, в котором тогда отчаянно нуждались. Наконец, экстремальный эпизод остановки потоков капитала, с толпами, громящими витрины, и начальством, спасающимся от праведного гнева на вертолетах, это конечно, Аргентина. Она была отключена от международных рынков капитала за несколько месяцев до того, как она формально объявила о дефолте в декабре 2001 года.

При этом бывало так, что страдал от прекращения притока капитала в основном долг правительства. А бывало – в более продвинутых случаях – что корпоративный и банковский секторы. Ближайший к нам пример первого случая, это конечно Россия, где внезапное отключение от международных потоков капитала произошло в конце октября 97 года. После чего страна еще почти 10 месяцев билась в агонии, прежде чем 17 августа 98 года власти расписались в своем бессилии сделать что-либо.

Тут, конечно, можно заметить, что в силу довольно позднего включения в мирохозяйственные процессы и некоторой интеллектуальной «девственности», Россия, равно как и ее бывшие коллеги по соцлагерю, отстает в своем развитии от основного пелетона ЕМ примерно «на кризис». Так, аналогичные нашему тогдашнему кризисы госдолга, поразившие кроме Мексики и многие другие страны - латиноамериканские, прежде всего, остались в основном в 80-х. С тех пор макроэкономический менеджмент там заметно улучшился. Сегодня же на нашем календаре – грубо говоря, корейский или индонезийский 97 год, с погрязшими в заграничном долге банками и прочими «чеболями». Btw – на эту страну, Корею, в качестве паттерна нам вообще стоило бы поглядывать повнимательнее. Ее сегодняшний уровень экономического развития (да и политическая история) это, вероятно, как раз то, к чему мы могли бы приблизиться, к 20-му или на худой конец, к 25-ом году, разумеется, при интенсивном развитии. Впрочем, я уже слишком ушел от темы.

Ученые, как водится, не остались в стороне от классификации и моделирования данного явления. В статье Гильермо Кальво и др. (2004 года) термин «sudden stop» был введен для обозначения серьезного сжатия в международном кредитовании. Они определили его, как выход кривой потока капитала на данный возникающий рынок за пределы двух своих среднеквадратичных отклонений от среднего за предыдущие годы. Начало «внезапной остановки» определено как момент, когда темпы изменения потоков капитала («год к году») падают на одно среднеквадратичное отклонение от среднего за прошлый период. Соответственно, она заканчивается, как только годовое изменение в потоках капитала превысит одно среднеквадратичное отклонение от среднего.

При этом само развитие процессов, приводящих к «внезапным остановкам» потоков капитала, достаточно просто для моделирования. Они случаются, когда потенциальные кредиторы не могут определить цену, по которой они могли бы продолжать прибыльно предоставлять капитал потенциальному заемщику с учетом дефолтного риска. Отсутствие прибыльной цены может произойти из-за того, что инвесторам нужно постоянно повышать цену капитала, реагируя на увеличение риска дефолта, но более высокая цена, в свою очередь, делает дефолт более вероятным. Так, например, в отдельные периоды sudden stop 97-98 годов в России скидки к ценам ГКО и «вэбовкам» ближних траншей могли достигать 90% и более, но желающих покупать их не находилось.

Так же, как и на рынках активов, при некоторых параметрах этот процесс взаимодействия дефолтных рисков и ссудной цены может приводить к надуванию обреченного на разрыв «долгового пузыря». Но иногда и нет, и кредитование потенциально может продолжаться бесконечно долго. (Например, для Аргентины, за 7-8 месяцев до дефолта 2001 года предлагалось списание номинала облигаций на 25-30%, что могло бы потерям в рыночных ценах на 10-15%, но могло бы предотвратить разрыв «пузыря». Но кредиторам не удалось прийти к согласованному решению, и в итоге потери оказались гораздо большими. В противоположность этому, России в 2000 году удалось переоформить дефолтный долг «Лондонскому клубу» на крайне выгодных для себя условиях, со списанием 31,8 млрд. долларов.) ОК, не буду уже дальше грузить читателя всеми этими нюансами, интересными разве что окончательно погрязшим в формулах ботаникам вроде меня.

Возвращаемся к нашим баранам. В период, непосредственно примыкающий к нашему кризису, этот приток капитала, особенно заемного, принял просто «обвальный» характер. Суммарный корпоративный и банковский долг вместе с предстоящими процентными выплатами по состоянию на 1 октября достиг примерно 600 млрд. долл. Это больше годового экспорта. По отношению к ВВП – вроде и не так много (порядка 35%). Но надо учесть, что в нашем ВВП торгуемая (товаропроизводящая) часть сегодня составляет не более трети, остальное приходится на всевозможные услуги и (совсем немного) на строительство. Так что скромность доли внешнего долга в ВВП достаточно иллюзорна.

Последний пик притока капитала можно было наблюдать совсем недавно, уже на фоне достаточно продолжительного кризиса западных финансов. В апреле-июле 2008 года чистый приток капитала всего лишь за 4 месяца достиг 55 млрд. долл. Это сопоставимо с показателями 2 предыдущих лет, если выкинуть из них чисто событийные сюжеты (как, например, займы под аукционы по ЮКОСу и 2 банковских IPO). На этом фоне, казалось бы, сложно было ожидать драматического развития событий, которое внезапно началось потом. Однако по опыту, кризисы, связанные с разворотом потоков капиталов, независимого от того - стоит ли за ними атака разглядевших уязвимость спекулянтов или менее впечатляющие триггеры, обычно приходят именно так. Как гром среди ясного неба.

2. Солагерники. В качестве слабого утешения можно заметить, что в деле интенсивного привлечения иностранного капитала, да и в его формах, Россия оказалась не одинока. Бум притока капитала на развивающиеся рынки, начиная с 2004-05 года, был практически повсеместным. Во многих случаях он шел в основном в форме прямых и портфельных инвестиций в местные рынки активов. В странах же ближайшего нашего окружения (это, прежде всего новые члены Евросоюза – страны Балтии и присоединившиеся к ним в 2007 году Болгария и Румыния, а также Украина и Казахстан) он, как и у нас, все больше принимал форму привлечения иностранных банковских займов.

Как и у нас, здесь с огромной скоростью разрастался кредитный бум. При этом в каких-то случаях триггером, запустившим рост кредита с опорой на внешние источники фондирования, послужил бум на товарно-сырьевых рынках (Россия, Казахстан, Украина). Следствием этого было укрепление валют и накопление резервов, снижавшее дефолтные риски. В других – открывшиеся возможности для экспансии европейских банков (австрийских, итальянских, скандинавских) – это члены ЕС и так же Украина. Последний тип банковской экспансии при первых признаках кризиса обеспечивал более «плавную посадку» за счет поддержки местных филиалов зарубежными головными конторами. И не случайной первой под удар sudden stop попала банковская система Казахстана, сформированная местными банками, исключительно много занимавшими за границей. Но когда кризис на Западе перешел в жесткую форму, опора на филиалы европейских филиалов сослужила плохую службу. Она скорее усиливала отток капитала за счет поддержки зарубежных материнских банков местными валютными ресурсами (и без того, как правило – недостаточными для смягчения шока).

Практически ограниченные только аппетитами заемщиков зарубежные кредиты и отсутствие сколько-нибудь жестких денежных ограничителей дали во всех случаях примерно один и тот же результат. А именно - формирование особой, и как показали последующие события – весьма уязвимой модели развития экономики. Для нее характерны:

(i) быстрый рост ВВП и особенно инвестиций в основной капитал, за счет, прежде всего, а во многих странах - даже и исключительно неторгуемых внутренне-ориентированных секторов. Можно заметить в качестве курьеза, что Эстонии, единственной на постсоветском пространстве удалось-таки решить некогда широко обсуждавшуюся задачу и догнать Португалию по уровню душевого ВВП до того, как свалиться в рецессию в (теперь уже поза-)прошлом году. Правда, России, одной из немногих стран этого кластера удалось избежать «голландской болезни» - окончательного вытеснения торгуемых производств. По-видимому, причина этого - в изначально нулевой роли обрабатывающих производств в экспорте и дополняющей, а не конкурирующей их позиции по отношению к импорту. В результате рост обрабатывающих производств тут был не ниже, а иногда даже быстрее, чем рост ВВП.

(ii) рост вовлечения в производственные процессы всех наличных ресурсов, приводящий в частности к быстрому перегреву рынка труда. Это лишало страны какой-либо конкурентоспособности в производстве несырьевых товаров и поддерживало интенсивные инфляционные процессы. При этом особенно быстро инфляция, принимаемая поначалу за признаки позитивных процессов в экономике, охватывала рынки активов (акции, недвижимость, резкое удорожание создаваемых инфраструктурных объектов);

(iii) падение эффективности инвестиций, в частности, за счет быстрого нарастания в них доли непроизводственных вложений. Специфической чертой России стало также привлечение займов под скупку всевозможных активов за пределами страны. Начиная от пресловутых футбольных клубов и кончая, казалось бы, довольно обоснованными, но как выяснилось, крайне высоко рисковыми сделками по поглощению профильных активов;

(iv) беспрецедентные по удельным размерам и продолжительности сохранения дефициты текущих платежных балансов. Такого дефицита не избежал даже нефтегазовый Казахстан. В России поддержание положительного счет текущих операций на текущий год без коррекции реального курса рубля требует цены нефти не ниже 70-75 долл. за барр. Юралс. Наш текущий счет без нефтегазовых доходов, разумеется, также давно и глубоко дефицитен;

(v) процикличная бюджетная политика – растущие доходы от экспорта и импорта (в значительной мере профинансированного займами) обычно везде стимулировали рост бюджетных расходов и снижение налоговой нагрузки, усиливая перегрев экономики и укрепление национальных валют. В России непосредственно перед обвалом долгового пузыря в окончательно перегретой экономике (где зарплата московского дворника уже вполне соответствовала зарплате профессора в каком-нибудь европейском университете лет 10 назад) даже всерьез обсуждались вопросы снижения НДС и увеличения инфраструктурных вложений. Впрочем, возможно, тут сказался некий провидческий дар авторов предложений – именно такие меры могут оказаться уместны в условиях надвигающейся рецессии, хотя и это неоднозначно. Некоторые исследователи, например, доказывают, что американская экономика существенно быстрее вышла бы из депрессии 30-годов, если бы не рузвельтовский «новый курс» (впрочем, бюджетные импульсы там играли далеко не определяющую роль).

3. Сдутие пузырей. По-видимому, за этими процессами надувания «долгового пузыря новых развивающихся рынков» стояли какие-то, до конца еще не выясненные сбои в регулировании финансов развитых стран. Возможно, потерпели фиаско принципы инфляционного таргетирования, учитывающего рост цен только на товарных рынках (и то при этом обычно исключающие из анализа как случайные цены биржевых товаров, таких как нефть и зерно). С появлением структурных банковских продуктов (таких, как MBS, CDO, CDS), вероятно произошло быстрое увеличение банковской мультипликации, фиксируемое только в высоких денежных агрегатах типа М3, MZ, и не влияющее на текущие инфляционные процессы.

В результате этот поток ликвидности хлынул сначала в сектор недвижимости самих развитых стран, а затем – по мере того как пузыри там становились все более явными - на казавшиеся «новым Эльдорадо» EM. Этот процесс был поддержан начавшейся где-то с 2002 «дугой (или по более яркой терминологии – улыбкой)» доллара. Долларовые активы становились все менее интересными для частных инвесторов. А низкие процентные ставки по доллару позволяли поддерживать растущие государственные резервы и фонды Китая, Японии, других азиатских стран и нефтеэкспортеров, вкладывавшихся в бумаги казначейства и федеральных агентств. Они руководствовались критерием не столько доходности, сколько надежности инвестиций.

Таким образом, процессы укрепления валют развивающихся стран по отношению к доллару получили мощную поддержку со стороны самого слабеющего доллара. Это сделало инвестиции в развивающиеся рынки еще более привлекательными. В обоснование такого поведения инвесторов создавался ряд красивых идей. Стран БРИК как лидеров глобальной экономики 21 века. «Оранжевых революций», якобы открывающих невиданные перспективы роста от вложений (в действительности влияние этого процесса, скажем, на экономику Украины оказалось крайне неоднозначным, однако индексы и рейтинги сразу же взмыли ввысь, привлекая множившихся в геометрической прогрессии инвесторов). В последние месяцы перед крахом, как ни курьезно это прозвучит, на повышение инвестиционной привлекательности развивающихся рынков работала даже идея инфляции, которая должна была бы заставить центробанки этих стран укреплять валюты в целях борьбы с ней. (Вероятно – на этом стержне держалась последняя волна притока капитала в Россию весенне-летнего «призыва»).

Однако по мере того, как рыночная оценка наполняющих высокие денежные агрегаты структурных продуктов падала, соответствующие объемы ликвидности сдувались, и потоки капитала понемногу разворачивались в обратную сторону. Сначала плавно. А затем, когда пузырь «воздушной» ликвидности окончательно лопнул – утечка капиталов приняла обвальный характер. Для России, как и для большинства развивающихся стран, она шла по двум основным каналам:

(i) вывод портфельных инвестиций и коллапс фондового рынка. При этом Россия не выглядела каким-то особым исключением на фоне других стран с формирующимися рынками, что бы там не писали про влияние зачищающих докторов, или кавказской разминки застоявшихся государственных органов. Инвесторам, идущим на ЕМ снимать пенки, прогрессивность или реакционность местных политических режимов глубоко по херу;

(ii) закрытие «кредитных окон» со стороны западных банков (sudden stop), что при накопленных размерах зарубежной корпоративной и банковской задолженности к началу кризиса имело достаточно катастрофические последствия для многих крупных банков и корпораций.
 

4. Запуск девальвационных ожиданий. Повсеместные процессы выхода из ставших высоко рисковыми инвестиционных инструментов и переход «в кэш», т.е. считающиеся безопасными бумаги казначейства США, запустили цикл укрепления доллара. В результате эффект вывода капиталов оказался «кумулятивным». К реальным процессам утечки портфельных инвестиций и выплаты нерефинансируемых займов присоединились девальвационные ожидания. Для России, как крупнейшего экспортера энергии и металлов ожидания усиливаются крупнейшим за последнее десятилетии сжатием мировых товарных рынков. К числу наиболее пострадавших относятся товары, обслуживающие инвестиционный спрос (металлы, инвестиционное машиностроение), где за последние месяцы отмечено 3-5 кратное падение спроса и цен.

Руководствуясь ожиданиями девальвации, сегодня многие агенты (банкиры, импортеры, население) активно хеджируют будущие валютные риски, что приводит к дополнительному выводу валюты. По нашим подсчетам, этот эффект в наблюдаемой сегодня утечке капиталов из России даже доминирует (см. соответствующие цифры в предыдущем посте.)

Итог известен. Россия никак не была вовлечена в исходный кризис сабпрайм ипотеки и выстроенных на ее основе производных бумаг. Но последствия оказались для нее существенно более тяжелыми, чем для самих инициировавших этот кризис западных экономик. Это и распространение финансовой паники; и кризис доверия к рублю, контрагентам и банкам; и коллапс межбанковского рынка; и ажиотажный спрос на валюту в целях хеджирования девальвационных рисков; и «бегство вкладчиков» (только за сентябрь-октябрь вклады физлиц в банках сократились на сумму, эквивалентную 17 млрд. долл.)

5. Можно ли было предотвратить кризис, и нужно ли было это делать? Сначала о том, был ли этот бум притока капитала хоть сколько-нибудь полезен. По внешним признакам, кажется - что да. Кредитный бум запустил процесс ускорения жилищного строительства (хотя одновременно и разогнал цены на жилье). Темпы роста экономики под действием расширения внутреннего спроса также ускорились.

Но был ли в этих процессах приток зарубежного капитала в целом и займов частности, кончившийся нынешним кризисом, так уж необходим? Ведь в отличие он других стран из ближайшего окружения у нас он не финансировал импорт и не замещал собой экспорт. Значительная часть зарубежных займов привлекалась под покупку зарубежных активов – и что дали эти инвестиции национальной экономике, в общем-то, не всегда понятно. И наконец, если судить по перегреву экономики, проявляющемуся в инфляции, и особенно в разгоне цен активов, начиная, по крайней мере, с середины 2006 года он явно был избыточным.

По сути дела, привлеченные в виде займов зарубежные ресурсы, которые не шли целиком на скупку зарубежных активов, все равно направлялись в резервы ЦБ, под которые выпускались рубли, поступавшие в банковскую систему. Но что мешало выпускать эти рубли напрямую, в виде рефинасовых кредитов ЦБ и размещения свободных средств бюджета? Ведь именно это замещение сейчас в условиях прекращения притока и происходит.

Как кажется, есть два соображения, почему события в итоге повернули именно в такое русло, и получилось то, что получилось. Во-первых, увеличение масштабов централизованного рефинансирования вряд ли могло бы остановить привлечение средств с зарубежных рынков. В принципе ведь заимствования банков у ЦБ и так никто не ограничивал, просто они оставались менее выгодными. Во–вторых, если просто ввести директивные ограничения на ввоз капитала из-за рубежа, то всегда существует опасность, что таким образом могли бы быть наложены какие-то ненужные ограничения на эффективность работы экономики в целом. Был бы нарушен принцип впрыска централизованных средств, согласно которому они выполняет лишь роль «смазки», восполняющей какие-то сбои в работе рыночного механизма. В конце концов, ЦБ не стоит подменять собой Госплан и заниматься промышленной политикой, решая, кому дать, а кого послать на хуй, как, кстати, это происходит по всему миру сейчас.

А существовали ли какие-то более рыночные методы, чтобы сдержать приток капитала? Классика жанра в такой защите, рекомендуемая международными экспертами, лежит в сфере курсовой политики. Надо резко раздвинуть границы колебания курса национальной валюты, сделать вероятности роста или падения ее курса примерно одинаковыми и близким к 50% (это теория случайных блужданий курса). Арбитраж на разнице процентов в разной валюте и курсовой динамике (carry trade) в этом случае становится непредсказуемым, заемщику (или иностранному инвестору) придется потратиться на хедж, и аппетит к привлечению зарубежных денег снизится. Но в такой тактике есть и негативные моменты. Помимо экспортеров и импортеров, для которых гибкий курс связан с чувствительными потерями на хеджирование валютного риска, есть и налоги, так или иначе привязанные к обменному курсу (экспортные пошлины, НДПИ) и мн.др. Отсюда и такая, кажущаяся сейчас, задним числом многим ошибочной, приверженность регулятора режиму "управляемого плавания".

В итоге ЦБ прибег к этому средству (расширению границ для колебания курса и перехода к частично к плановым, независимым от колебаний курса, интервенциям) уже довольно поздно (лишь с середины мая этого года) и, в общем-то – мало результативно. Возможно, в его намерениях рынки просто усомнились. Ведь до этого курсовая политика была крайне предсказуемой – как только курс рубля к бивалютной корзине намеривался укрепиться сверх заданной линии поддержки (с осени прошлого и по середину мая нынешнего это было 29.61) ЦБ выходил на рынок и скупал избыток валюты. Во всяком случае, до конца июля остановить наплыв капитала с помощью объявленных мер не удалось, А дальше он уж начал разворачиваться сам и ЦБ уже стало не до волатильности курса – пришлось сдерживать девальвационные ожидания, удерживая более-менее фиксированный курс рубля к корзине с помощью огромных интервенций.

Еще одна мера денежной политики, которая стала применяться ЦБ с начала февраля – повышение нормы резервирования по привлекаемым из-за рубежа займам. Она заимствована у Китайского Нацбанка, который боролся с кредитным перегревом уже давно, доведя норму резервирования к весне этого года до 17%. У нас же эта мера (что-то вроде отсечения избыточного притока капиталов в Стабфонд) стала применяться уже слишком поздно. Норма резервирования росла очень медленно, разница в процентных ставках по зарубежным кредитам и централизованно предоставляемым рублям, никак не могла побудить к использованию последних. Это стало происходить лишь в кризисной ситуации, когда зарубежные рынки захлопнулись.

Наконец, радикальная и довольно экзотическая мера сдерживания притока капитала, которая лежит в том же русле – провести упреждающую девальвацию рубля, резко усилив интервенции по скупке валюты. Кажется, что это был бы явно проинфляционный шаг, но с другой стороны, возможно, длительные интервенции и не понадобились бы – объем займов среагировал бы динамику курса и сократился, а без притока капитала курс перестал бы укрепляться и сам собой. Частично интервенции можно было бы стерилизовать и сокращением бюджетных расходов.

Во всяком случае, можно предположить, что более активная и раньше начатая политика сдерживания притока капитала через гибкий курс рубля и увеличение норм резервирования (в целях выравнивания стоимости рублевых и зарубежных ресурсов) и замещения его внутренним финансированием могла бы предотвратить или смягчить многие нынешние проблемы. Но вместо этого мы имели довольно длительный период наблюдения за тем, как наша экономика встраивается в американский цикл, последствия чего теперь приходится пожинать. Можно ли было этого избежать и стоило ли это делать? Я не знаю ответа на этот вопрос. А вы?

* В изложении исторических и теоретических аспектов использованы в частности материалы статьи Robert Flood and Nancy Marion. Getting Shut Out of the International Capital Markets: It Doesn’t Take Much. IMF, June 2006.
 

Tags: Пузырь ЕМ