С улучшением конъюнктуры в мировой экономике с осени прошлого года в нее вернулся и бурный рост товарно-сырьевых цен, подогретый для продовольствия и сельхозсырья также и плохим урожаем. Многие связывают это ускорение цен с действиями спекулянтов, оживившихся на товарных биржах в результате политики «количественного смягчения», проводимой рядом Центробанков, и прежде всего, ФРС США (правда, обычно не поясняя механизм, через который это влияние может быть реализовано, много денег – и цены выше, что тут рассусоливать, но как мы увидим ниже – детали здесь крайне важны).

Главный канал воздействия этой политики – изоляция высоконадежных активов в виде казначейских облигаций от инвестиционных рынков, что должно снизить стимулы к сбережениям и активизировать совокупный спрос. Побочным эффектом этого может стать переключение инвестиционной активности на рынки товарных фьючерсов и опционов, приводящее к росту товарных цен. Далее - несколько графиков и замечаний в тему, изготовленных в ходе работы над заметкой по инфляции, которая завтра выйдет в Эксперте, но в итоге оказавшихся там лишними.

(1) Особого притока денег инвесторов на сырьевые рынки не видно.

Наблюдаемый в последние месяцы рост чистой длинной позиции отражает скорее изменения цен, чем расширение физических объемов открытых ими контрактов. Т.е. того, что можно было бы классифицировать как агрессивную «скупку виртуальных товаров», например, золота или нефти, на самом деле нет.

Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CTCF) специально отслеживает, публикует (сейчас ежемесячно) и определенным образом ограничивает позицию крупных инвесторов на товарном рынке, так наз. Index investment data. К ним она относит индексные фонды, своп-дилеров*, пенсионные и благотворительные (endowment) фонды, хеджевые фонды и паевые инвестиционные фонды. Критериям отнесения того или иного трейдера к категории инвесторов служит привязка определенной части его портфеля к структуре широкого товарного индекса, суб-индекса связанных товаров или индекса одного конкретного товара, например, нефти. На 2-х графиках выше и приведены данные из этих отчетов - по стоимости и в натуре с конца 2007 (с этого времени комиссия и формирует такие отчеты) по конец 2010-го года.

Как видим, со второй половины прошлого года действительно отмечается бурный рост открытой инвестиционной позиции в этих инструментах. Общий ее объем (211,2 млрд. долл. чистых финансовых контрактов на «покупку» различных видов сырья) впервые превысил предкризисный уровень июня 2008 года, когда цена нефти взлетала до 147 долл. за барр. Все это по внешним признакам действительно позволяет заподозрить, что рост товарно-сырьевых цен может быть первой фазой глобальной инфляции, вызванной эмиссионной активностью ведущих Центробанков мира.

Однако спекулянты не могут быть ему причиной хотя бы по тому, что чистая длинная позиция от них никак не зависит, а определяется потребностью коммерческих трейдеров (т.е. таких, которые действительно нуждаются в товаре или располагают его ресурсами) в страховке от изменений цен, особенно в периоды их быстрого роста. Это очень легко пояснить на бытовом уровне.

Возможно, многим случалось как-нибудь резервировать у продавца на рынке приглянувшийся товар, оставляя некоторую небольшую сумму в залог. Это и есть покупка фьючерсного (точнее, в данном случае опционного, но это не важно) контракта, «лонга», с маржой, в качестве которой и выступает залог. А вы в данном случае выступаете как хеджер, оговаривающий цену сделки, вне зависимости от ее рыночных колебаний к моменту фактической транзакции. Продавец – тоже как хеджер, застраховавшийся «шортом» с вами от возможного падения цены к моменту расчета.

А как быть, если продавец хочет застраховаться от падения цены, а вас – реального покупателя - в данный момент на рынке нет? В эту «рыночную нишу» и проникает спекулянт, которому товар на самом деле не нужен, предоставляющий коммерческому трейдеру такую страховую услугу. «Спекуляция» состоит в том, что сделка заключается им в расчете на то, что к моменту расчета цена вырастет, и хоть товар ему и не нужен, его можно с некоторой выгодой перепродать. (По факту, конечно, спекулянт имеет дело с беспоставочным контрактом, лишь получая или выплачивая вариационную маржу – разницу между контрактной ценой и рыночной, спотовой, к моменту реализации контракта).

По сути, фьючерсная/опционная торговля представляет собой страховой механизм, где спекулянты/инвесторы выступают как коллективная страховая компания, принимающая на себя риски коммерческих трейдеров (т.е. таких, которые действительно нуждаются в товаре или, наоборот, располагают его ресурсами на продажу), страхующихся от изменений цен. Особенно в периоды их быстрого роста. На следующем графике на примере нефти видим, что, как правило, только в этих эпизодах возникает чистый «шорт» со стороны коммерческих трейдеров, покрываемый инвестиционными «лонгами» спекулянтов.

Чистая короткая позиция, открываемая хеджерами, скорее соответствует первой производной движения цены – чем скорее она меняется, тем больше открывается позиций. При всем желании спекулянты не могут регулировать свою открытую позицию по своему одностороннему усмотрению, их роль на бирже вторичная и страховая. Максимум открытой позиции соответствует не максимуму цены, который можно было бы отождествить с притоком денег, а максимуму скорости роста цены, который к ее уровню может и не иметь никакого отношения.

(2) Спекулянты, имеющие чистую длинную позицию, никак не заинтересованы в разгоне текущего уровня цен

Исследования роли различных категорий трейдеров (инвесторов) на рынках нефтяных деривативов, показывают, что стратегия, которой придерживаются эти инвесторы, вообще в основном пассивна. Иными словами, покупки и продажи контрактов следуют за изменениями цен, а не наоборот (см., в частности [1], Figure 16 на стр.28). Тесты причинности Гренжера не выявляют активного влияния на цены ни одной категории трейдеров на нефтяном рынке. Обратное влияние – изменений цен на стратегию поведения трейдеров – присутствует, однако тоже не для всех категорий трейдеров. Наибольшее влияние оказывают изменения цен на коммерческих трейдеров (производителей, переработчиков и коммерческих торговцев нефтью), а среди спекулянтов – лишь на хедж-фонды. Поведение остальных участников рынка реагирует уже не на цены, а на реакцию на них данных групп трейдеров.

На чем же зарабатывают спекулянты, в частности, хедж-фонды, ведь нельзя же строить прибыльную стратегию исключительно в расчете на повышение цен? По расчетам Голдман Сакс, крупнейшего игрока на этом рынке, который 20 лет назад и предложил собственный индекс товарных фьючерсов Goldman Sachs Commodities Index (сегодня - S&P GSCI) и обосновал стратегию инвестиций в него, доходность этих инвестиций состоит из трех компонентов: спотовой доходности, доходности казначейского векселя и текущей доходности. Спотовая доходность складывается в результате изменения цены базисного товара и весьма волатильна. Доходность казначейского векселя - это проценты, которые получит инвестор в момент покупки фьючерсного контракта, если он разместит в качестве залога всю долларовую сумму (т.е. номинал контракта, обычно для покупки фьючерса требуется лишь залоговый депозит, например, при торговле нефтяными фьючерсами на Nymex – 6%, и таким образом правильно угаданное изменение цены нефти за год на 1% обеспечивает доходность при торговле с такой маржой в 16.7% годовых).

Текущая доходность показывает изменение фьючерсной цены за период действия контракта. Если фьючерсные контракты оцениваются исходя из ситуации «бэквардейшн» (т.е. со временем ожидается рост фьючерсной цены до уровня спотовой), то торговля фьючерсными контрактами с истекающими сроками в среднем будет прибыльной, независимо от того, какие колебания испытывает цена базового товара, лишь бы они взаимно гасились на длительном интервале.

Голдман Сакс утверждал, что для рынков товаров, которые обычно потребляются по мере их производства (такие, как энергоресурсы или домашний скот), характерно наличие «нормального бэквардейшн». Что и обеспечивает положительную доходность инвестиций (лонг) в товарные фьючерсы и опционы. (Если цена фьючерса выше, чем кассовая цена, и цены фьючерсов стремятся падать по мере приближения к дате расчетов, то товар находится в положение "контанго" (процент за отсрочку платежа) и инвесторы в шорт зарабатывают деньги.) Если бы спекулянты имели возможность манипулировать текущей ценой фьючерса в сторону повышения и активно пользовались этим, то тем самым они просто снижали вероятность движения цены контракта за период его действия в нужном направлении и лишали себя заработка.

(3) Нельзя сказать, что где-то надувается пузырь, до тех пор, пока он не лопнет. Пузырь, в отличие от чекиста, бывает только бывшим.

А нет ли на рынке сейчас такой ситуации, когда цена разрастается за счет притока «лонгистов» в геометрической прогрессии, на которых просто не хватает открываемых коммерческими трейдерами чистых «шортов»? Эпитет «пузырь» периодически возникает в комментариях к ситуации на рынках активов, особенно в моменты, когда там наблюдаются затяжные многомесячные подъемы.

Однако в специальной литературе это обозначение закрепилось за более узким классом ситуаций. С точки зрения эконометрики о пузыре говорит присутствие систематических тенденций движения вверх и/или вниз и наличия «переключений» в таких движениях в остатках от смоделированной, на основе каких-то гипотетически «разумных», фундаментальных, представлений траектории изменения цены.

Например, если считать, что «фундаментальные» цены активов представляет собой капитализированные (present value) будущие доходы, а это стандартная модель для случая акций или недвижимости, то грубейший тест на наличие пузыря, широко используемый на практике, состоит в сравнении отношения P/E с процентной ставкой. Причем если «ликвидность», т.е. уровень процентных ставок существен для движение «справедливой» цены, то на пузыреобразование она не влияет никак.

Для товарных и валютных рынков такой подход неприемлем, и остается сравнение с каким-то способом сглаженной траекторией движения цены, трендом. Но тренд в конце может быть ошибочным, поэтому о том, является ли текущее состояние пузырем, нельзя сказать ничего, как бы круто не росли цены. Такой рост может оказаться в дальнейшем как фундаментальным, так и «пузырным».

На практике распознанию пузырей на рынках товарных деривативов или валюты, способствует то, что тут они, в отличие от акций и даже недвижимости, оказываются крайне коротко живущими. Как и в случае валютного рынка, который не может надолго отрываться от состояния платежного баланса и ценовых паритетов, разгон цен на товарные фьючерсы довольно быстро упрется в ситуацию на физическом рынке – в эластичность покупателей и продавцов по ценам, и в активизацию инвестиций, расширяющих производственные мощности.

Правда и тут этот период может быть довольно долгим, например, в случае продовольствия – не меньше, чем от урожая до урожая. Тем не менее, и товарные и валютные траектории в целом более-менее тяготеют к равновесным значениями, с коротко живущими, хотя и очень интенсивными пузырями вокруг них, делающими предсказания краткосрочных колебаний тут заведомо невозможным делом.

* includes Copper, Aluminum, Iron Ore, Tin, Nickel, Zinc, Lead, and Uranium Price Indices
** includes Timber, Cotton, Wool, Rubber, and Hides Price Indices
***includes Cereal, Vegetable Oils, Meat, Seafood, Sugar, Bananas, Oranges, Coffee, Tea, and Cocoa Price Indices

(4) Возможно, нынешний рост товарно-сырьевых цен никак не связан ни с перегревом, ни с монетарным регулированием или стимулированием.

Есть сильное подозрение, что то, что мы наблюдаем после 2000-го и особенно – 2004-го года - это структурный феномен, отражающий перемещение очагов экономического роста в формирующиеся и развивающиеся экономики. В таком случаем это будет вести к росту спроса на промежуточное сырье, энергию и продовольствие, формируя тенденцию их удорожания, а так называемые высокотехнологичные или с высокой добавленной стоимостью продукты будут относительно дешеветь, способствуя стиранию барьеров между развитыми и «слаборазвитыми» странами и, возможно, даже меняя их местами во всемирной иерархии (см. Приложение).

Сноски и ссылки:
* Своп-дилеры - посредники, бизнес которых состоит в заключении персонализированных двусторонних контрактов с (мелкими) хеджерами и спекулянтами, и в свою очередь, компенсирующие свои обязательства по этим двустронним сделкам покупкой/продажей стандартизированных биржевых контрактов, подробнее см. в [3].

1. Interagency Task Force on Commodity Markets, Interim Report on Crude Oil. July 2008. CFTC (тут, 3469 кб)
2. Excessive Speculation and Position Limits in Energy Derivatives Markets. CME group/ Chicago Board of Trade/NYMEX company (тут)
3. Staff Report onCommodity Swap Dealers & Index Traders with Commission Recommendations. Sept. 2008. CFTC (тут)

Приложение. Юноше, обдумывающему житье маршрут: прогнозы роста в развитых странах.

Tags: Нефть, Фьючерсы